Am Gipfel vorbei

Wöchentlich

Als Reaktion auf anhaltende Nachfrage- und Angebotsunsicherheiten dürften die Ölpreise bis Ende 2023 steigen. Eine robuste Weltwirtschaft hält die Ölnachfrage hoch und die Aussicht auf eine positive Sommersaison im Westen wird auch die Nachfrage nach Transportkraftstoffen ankurbeln. Während die Ölpreise seit Jahresbeginn gesunken sind, dürften sich Short-Wetten in den kommenden Monaten auflösen, da sich auch die Angebotsaussichten geändert haben:

Obwohl alle jüngsten Signale auf höhere Ölpreise hindeuten, bleiben die Märkte volatil. Geopolitische Entwicklungen sorgen für zusätzliche Komplexität, wobei Russland durch die Einhaltung seiner eigenen Produktionsziele den Schlüssel zur Stabilisierung der Märkte innehat und außerdem den Weg für mehr saudische Exporte nach Asien ebnet, um die Spannungen zwischen der OPEC+ etwas abzubauen. Insgesamt gehen wir davon aus, dass die Brent-Preise im Laufe des Jahres steigen und im Jahr 2023 durchschnittlich 82 USD betragen werden (Abbildung 1). Dennoch ist es unwahrscheinlich, dass diese steigenden Preise eine Inflationsspirale anheizen, da die Ölpreise voraussichtlich 20 % unter den Preisen von 2022 bleiben werden.

Allerdings lehnten mehrere FOMC-Teilnehmer die Idee einer Zinserhöhung im Juni ab und entschieden sich für eine abwartende Vorgehensweise. Phillip Jefferson, der zum nächsten stellvertretenden Vorsitzenden der Fed ernannt wurde, argumentierte, dass das „Auslassen einer Zinserhöhung“ es den Beamten ermöglichen würde, „mehr Daten einzusehen, bevor sie Entscheidungen über das Ausmaß einer zusätzlichen Straffung der Geldpolitik treffen“. Die FOMC-Teilnehmer sind sich sehr bewusst, dass die Geldpolitik mit langen und unsicheren Verzögerungen funktioniert. Sie befürchten wahrscheinlich, dass der Konjunkturzyklus in den kommenden Monaten abrupt abstürzen könnte. Beispielsweise könnten erneute Stressphasen im Bankensektor eine Kreditklemme auslösen. Auch wenn die harten Daten überzeugend ausgefallen sind, deuten die jüngsten Unternehmensumfragen auf eine rasch nachlassende Dynamik hin, während die Haushaltsbeschäftigungsumfrage im Mai einen Rückgang der Arbeitsplätze (im Gegensatz zur Lohn- und Gehaltsabrechnung) und einen Anstieg der Arbeitslosenquote meldete. Wir glauben jedoch, dass die Realität der starken Wirtschaftsdynamik in den kommenden Wochen auf das FOMC zurückschlagen wird. Unternehmensumfragen haben in den letzten Monaten tendenziell übermäßig negative Signale gesendet (negative Stimmung und schwächere Preise für Güter dürften die Ergebnisse beeinflussen).

Ob die Fed eine weitere Zinserhöhung vornimmt oder nicht, ist eine knappe Entscheidung, aber insgesamt gehen wir davon aus, dass die FOMC-Teilnehmer dieses Mal zurückhalten werden (Abbildung 3). Wir gehen jedoch davon aus, dass die Fed ihre Zinserhöhungen sowohl im Juli als auch im September wieder aufnehmen wird, indem sie zwei letzte Zinserhöhungen um 25 Basispunkte durchführt, da der immer noch erhöhte Lohn- und Preisdruck sie dazu zwingt. Eine schwächere Dynamik dürfte Ende 2023/Anfang 2024 eintreten. Infolgedessen dürfte die Fed im ersten Quartal 2024 ihren Kurs umkehren.

In der Eurozone geht die Inflation weiter zurück, bleibt aber immer noch viel zu hoch (Abbildung 4). Der Rückgang der Gesamtinflation auf 6,1 % im Jahresvergleich im Mai (gegenüber 7,1 % im April) fiel aufgrund der deflationären Energiepreise (-1,7 %) und der rückläufigen Nahrungsmittelinflation (12,5 %) stärker aus als erwartet. Noch wichtiger ist jedoch, dass die Kerninflation, der Orientierungspunkt der EZB für die Ausrichtung ihres geldpolitischen Kurses, auf 5,3 % (von 5,6 %) zurückging, was unter den Konsenserwartungen lag und ein Viermonatstief markierte. Anders als im April zeigen die Verkaufspreiserwartungen nun eine geringere Divergenz zwischen Waren und Dienstleistungen. Während die Kerninflation bei Gütern weiter auf 5,8 % zurückging, was darauf hindeutet, dass sich die nachlassenden Versorgungsengpässe und fallenden Energiepreise zunehmend durchsetzen, überraschten auch die Dienstleistungen mit 5,0 % (nach 5,2 % im April) trotz anhaltender Anspannung auf dem Arbeitsmarkt negativ. Die Arbeitslosenquote sank im April auf ein Rekordtief von 6,5 %. Daher gehen wir davon aus, dass der Preisdruck, insbesondere bei Dienstleistungen, im weiteren Jahresverlauf stark und hoch bleiben wird. Zu diesem Zeitpunkt ist auch die Inflationsunsicherheit am höchsten, da die Löhne weiterhin steigen und die Nachfrage insbesondere im Tourismus robust ist (Abbildung 5). Die Basiseffekte aus dem Neun-Euro-Ticket für den öffentlichen Nahverkehr in Deutschland im letzten Jahr werden auch die Inflation im Dienstleistungssektor im Juni in die Höhe treiben. Dadurch wird die Kerninflationsrate nur langsam sinken. Da die Geldmenge weiter schrumpft, ist ein Wiederaufflammen der Inflation schwer zu erkennen, auch wenn einige Rückschläge auf dem Weg zur Normalisierung der Preise nicht ausgeschlossen werden können (abgesehen von Unfällen im Finanzsektor oder möglichen Krisenereignissen) (Abbildung 6). Mittelfristig wird die Inflation über dem Preisstabilitätsziel der EZB von 2 % bleiben, wobei die Gesamtinflation in diesem Jahr durchschnittlich fast 6 % und im nächsten Jahr etwa 3 % betragen wird.[1]

[1] Beachten Sie, dass ein unbedingter Vergleich der aktuellen Inflationsdynamik mit der letzten Phase hoher Inflation in den 1970er Jahren darauf hindeutet, dass es mehr als fünf Jahre und einen erheblichen Anstieg der Arbeitslosigkeit dauern könnte, um die Inflation nachhaltig wieder auf den Zielwert zurückzuführen.

Der allgemeine Preisdruck stellt nach wie vor ein herausforderndes Umfeld für die Geldpolitik in der Eurozone dar. Der deutliche Rückgang der Inflation dürfte die EZB nicht davon abhalten, die Zinsen weiter anzuheben. Auch das Fehlen von Spillover-Effekten durch den Stress im US-Bankensektor bedeutet, dass Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität nicht ausreichen werden, um die EZB dazu zu bewegen, ihren restriktiven geldpolitischen Kurs aufzugeben. Allerdings legen die enttäuschend geringe Erholung der deutschen Industrieproduktion im April, das sich verschlechternde Geschäftsvertrauen und die stagnierenden Investitionen nahe, dass sich die EZB für einen Leitzinspfad entscheiden müsste, der die Gesamtnachfrage nicht übermäßig verlangsamt (angesichts der Auswirkungen der sich rasch verschärfenden Finanzierungsbedingungen). arbeitet mit erheblicher Verzögerung).

Da sich die Normalisierung der Inflation länger hinzieht als in den USA, wird die hohe Kerninflation die Überzeugung des EZB-Rats verstärken, dass noch weitere Zinserhöhungen erforderlich sind (Abbildung 7). Nach der Erhöhung um 25 Basispunkte bei der letzten Sitzung prognostizieren wir drei weitere Erhöhungen um 25 Basispunkte bei den nächsten geldpolitischen Sitzungen im Juni, Juli und September für einen Endzinssatz von 4,0 %. Dies würde bedeuten, dass die EZB im Jahr 2023 trotz stagnierendem Wachstum bis zum ersten Quartal 2024 eine restriktive Haltung beibehält.

Im Gegensatz zu den meisten anderen Zentralbanken hielt die Bank of Japan (BoJ) an ihrem ultralockeren geldpolitischen Kurs fest und widerstand den zahlreichen Gegenwinden, die seit Ende 2020 zu einer Abwertung des JPY gegenüber dem USD um 26,5 %[1] führten – Deviseninterventionen enthalten (Abbildung 9) – und spekulative Angriffe auf die Yield Curve Control (YCC)-Politik. Da die Inflation zu sinken beginnt (nachdem sie mit 4,4 % im Jahresvergleich ihren Höchststand erreicht hatte), gehen wir davon aus, dass die politischen Entscheidungsträger der BoJ in diesem Jahr von einer drastischen Kehrtwende absehen werden. Stattdessen erwarten wir, dass sie sich für eine weitere Lockerung des YCC-Ziels entscheiden und mit einer kleinen Erhöhung fortfahren, die die Politik der Negativzinsen beendet (obwohl die Realzinsen vorerst negativ bleiben).

[1] Tiefststand von 31 % im September 2022, nur teilweise Rückkehr nach der Devisenintervention

Die Entscheidungen der BoJ werden angesichts des Gläubigerstatus Japans und seiner großen Bestände an ausländischen Vermögenswerten Auswirkungen auf den Rest der Welt haben.[1] Der Anstieg der Renditen, der sich aus dem (vollständigen oder teilweisen) Ausstieg aus YCC ergeben würde, würde die Investitionsbereitschaft für japanische Anleihen erhöhen. Die Rückkehr auf den Markt würde sowohl von japanischen Anlegern begrüßt werden, die ihr Geld zurückführen, als auch von ausländischen Anlegern, die auf der Suche nach attraktiven Renditen für einen sicheren Hafen sind. Darüber hinaus würde es zeitlich mit dem schrittweisen Rückzug anderer Zentralbanken in fortgeschrittenen Volkswirtschaften vom Markt zusammenfallen. Beispielsweise halten japanische Investoren (sowohl der öffentliche als auch der private Sektor) rund 6 % der französischen Staatsschulden.

Gleichzeitig könnte die BoJ ihre Wertpapierkäufe auf US-Staatsanleihen umstellen, um eine mögliche Aufwertung des JPY einzudämmen (wie sie es Anfang der 2000er Jahre tat). Es ist eher der Fall anhaltender Untätigkeit, wenn japanische Interventionen zur Vermeidung einer weiteren Abwertung einen Aufwärtsdruck auf die US-Renditen ausüben. Schließlich ist Japan der zweitgrößte Inhaber von Devisenreserven und der größte ausländische Inhaber von US-Schulden (wenn auch sehr nahe an China und mit einem Anteil, der im Laufe der Zeit zurückgegangen ist (Abbildung 12)).

[1] Gemessen am Nettoauslandsvermögen bleibt Japan vor Deutschland und China das größte Land der Welt

In Deutschland haben vor allem Bauunternehmen den allgemeinen Aufwärtstrend der Preise genutzt, um ihre Gewinne deutlich auszuweiten. Neben dem Agrarsektor verzeichnete das Baugewerbe im Durchschnitt den größten Anstieg der Gewinnmargen – auch im Vergleich zu anderen großen europäischen Volkswirtschaften (Abbildungen 15 und 16). Zwar gab es im deutschen Baugewerbe bereits vor der Pandemie und dem Krieg in der Ukraine sowohl mengenmäßig als auch wertmäßig einen hohen Auftragsbestand, der jedoch durch geringe Kapazitäten, gestiegene Baustoffpreise und Lieferengpässe verstärkt wurde. Die Materialkosten sind nach der Beseitigung von Lieferkettenunterbrechungen erneut gesunken und anhaltend niedrige Gehälter in Kombination mit starken Preissteigerungen haben zu höheren Margen in der Branche, insbesondere im Tiefbau, geführt.

Auch der italienische Bausektor konnte aufgrund der in den letzten Jahren gestiegenen Nachfrage die Preise erhöhen. Tatsächlich steigerte die Steuergutschrift im Zusammenhang mit der „Superbonus“-Maßnahme zur Verbesserung der Umwelteffizienz des Wohnungsbestands die Nachfrage, erhöhte jedoch gleichzeitig die Baupreise. Auch wenn wir davon ausgehen, dass die Investitionen in die Wohnraumeffizienz fortgesetzt werden, auch unterstützt durch die NGEU-Mittel, und die Nachfrage daher weiterhin lebhaft bleibt, rechnen wir mit einer Korrektur in den kommenden Quartalen, auch angesichts der Tatsache, dass die großzügige staatliche Unterstützung fein abgestimmt und neu ausgerichtet wurde. gezielt.

Im Dienstleistungssektor hingegen standen die Unternehmensmargen stark unter Druck. Während Energie- und Transportdienstleistungen oligopolistische Sektoren mit starker Marktpreissetzungsmacht sind, hatte der Dienstleistungssektor, einschließlich Gastgewerbe, B2B-Dienste und IKT, mit Margen zu kämpfen, die deutlich unter ihren Durchschnittswerten vor der Pandemie lagen (Abbildung 17). Darüber hinaus haben diese Sektoren unter steigenden Löhnen (bei einem hohen Anteil an Mindestlohnempfängern[1]) und steigenden Inputkosten (Abbildung 18) sowie unter starkem Wettbewerb und negativem Produktivitätswachstum (seit der Pandemie) gelitten. Dadurch ist es ihnen trotz der robusten Nachfrage nach Dienstleistungen nur begrenzt möglich, ihre Verkaufspreise über die Inputkosten hinaus zu erhöhen. Tatsächlich zeigen Unternehmensumfragen in Spanien, dass die Erwartungen an die künftigen Preise sinken. Da in den vier großen Volkswirtschaften der Eurozone für mindestens die nächsten zwei Jahre mit nicht unerheblichen Lohnerhöhungen zu rechnen ist[2] (Abbildung 19), um die durch die hohe Inflation verursachten realen Einkommensverluste des letzten Jahres auszugleichen, wird der Druck auf die Margen anhalten.

[1] In Frankreich ist der Mindestlohn („Smic“) an die VPI-Inflation gekoppelt. Unternehmen mit einem hohen Anteil an Mindestlohnempfängern waren daher im Jahr 2022 mit einem großen doppelten Kostenschock konfrontiert, der auf höhere Energiepreise (obwohl viele Verträge im Dienstleistungssektor nicht direkt an die Großhandelspreise für Strom und Gas gekoppelt sind) und eine höhere Lohnsumme zurückzuführen ist .

[2] Siehe unseren Bericht Keine schnellen Erfolge: mehr Arbeitsplätze, aber wenig Produktivität in der Eurozone.

Die Aufholjagd bei den Margen im Dienstleistungssektor dürfte die Inflation im Dienstleistungssektor in diesem Jahr stabil halten. Die jüngsten PMI-Umfragen zu Preisen deuten darauf hin, dass sich die Margen im Dienstleistungssektor im zweiten Quartal 2023 aufgrund sinkender Inputkosten (z. B. Energie) und verbesserter globaler Versorgungsbedingungen zu erholen begannen. Den neuesten ESI-Umfragen zufolge planen Unternehmen im Dienstleistungssektor, die Verkaufspreise in den kommenden Monaten weiterhin hoch zu halten (Abbildung 25), was die Margen stützen dürfte. Steigende Löhne dürften jedoch die starke Margenausweitung bremsen. Insgesamt gehen wir davon aus, dass das teilweise Aufholen der Dienstleistungsmargen den Rückgang der Preisinflation bei Dienstleistungen in diesem Jahr begrenzen wird.

In anderen Sektoren (Lebensmittelindustrie, verarbeitendes Gewerbe, Energie und Einzelhandel) erwarten wir jedoch bis zum Herbst einen gewissen Margendruck, der dazu beitragen dürfte, die Gesamtinflation von +5,1 % im Mai auf +4-4,5 % zu senken. Unternehmen im Einzelhandel und im verarbeitenden Gewerbe gehen bereits davon aus, dass ihre Verkaufspreise in den kommenden Monaten sinken werden (Abbildung 24). Während die kühleren Verkaufspreise vorerst größtenteils stark gesunkene Inputpreise und das Ende der Lieferkettenunterbrechungen widerspiegeln, gehen wir davon aus, dass die Margen ab Herbst sinken werden. Die Nachfrage nach Produktionsgütern ist seit Mitte 2022 rückläufig und wir rechnen in den kommenden Monaten mit weiteren Rückgängen, da der Warenkonsum in der Regel empfindlicher auf strengere finanzielle Bedingungen reagiert als der Dienstleistungskonsum. Vor allem Einzelhandelshersteller werden gezwungen sein, einen Margendruck hinnehmen zu müssen, da hohe Lagerbestände abgebaut werden müssen. Auch in der Lebensmittelindustrie und im Einzelhandel rechnen wir mit einem gewissen Margendruck aufgrund der öffentlichen und staatlichen Proteste wegen erhöhter Margen. Dies dürfte zu der raschen Verlangsamung der Nahrungsmittelinflation beitragen, die wir ab Ende 2023 erwarten. Eine niedrigere Lebensmittelinflation wird bis Ende 2023 der Hauptdruckfaktor für die Gesamtinflation sein und sie zwischen Mai und dem vierten Quartal 2023 um etwa 1 Prozentpunkt senken.